Top 3 valkuilen van Discounted Cash Flow Analysis

De meeste financiële cursussen zijn gebaseerd op het evangelie van de discounted cash flow-analyse (DCF) als voorkeursmethode voor alle kasstroomgenererende activa. In theorie (en in eindexamens) werkt deze techniek prima. In de praktijk kan DCF echter moeilijk toe te passen zijn bij het evalueren van aandelen. Zelfs als iemand het evangelie van DCF gelooft, zijn andere benaderingen nuttig om een ​​volledig waarderingsbeeld van een aandeel te genereren.

Basisprincipes van DCF-analyse

DCF-analyse heeft tot doel, door middel van projecties van de toekomstige inkomsten van een bedrijf, de werkelijke actuele waarde van het bedrijf vast te stellen. Volgens de DCF-theorie is de waarde van alle kasstroomgenererende activa - van vastrentende obligaties tot aandelen voor een hele onderneming - de contante waarde van de verwachte kasstroom, gegeven een geschikte disconteringsvoet. In feite is DCF een berekening van de huidige en toekomstige beschikbare kasmiddelen van een bedrijf, aangeduid als vrije kasstroom, bepaald als bedrijfswinst, afschrijvingen en amortisatie, minus kapitaal- en operationele kosten en belastingen. Deze geprojecteerde bedragen van jaar tot jaar worden vervolgens verdisconteerd met behulp van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van het bedrijf om uiteindelijk een actuele waardeschatting van de toekomstige groei van het bedrijf te verkrijgen.

De formule hiervoor wordt meestal zoiets gegeven:

PV = CF1 (1 + k) 1 + CF2 (1 + k) 2 + ⋯ + CFn (k − g) (1 + k) n − 1 waarbij: PV = contante waardeCFi = cashflow in de ie periodeCFn = cashflow in de terminalperiode = kortingsrateg = veronderstelde groeipercentage in de eeuwigheid voorbij de terminalperiode = het aantal periodes in het waarderingsmodel \ begin {uitgelijnd} & PV = \ frac {CF_1} {(1 + k) ^ 1} + \ frac {CF_2} {(1 + k) ^ 2} + \ cdots + \ frac {CF_n} {(kg) (1 + k) ^ {n-1}} \\ \\ & \ textbf {where:} \\ & PV = \ text {huidige waarde} \\ & CF_i = \ text {cashflow in de} i ^ {th} \ text {period} \\ & CF_n = \ text {cashflow in de terminalperiode} \\ & k = \ text {discontovoet} \\ & g = \ text {veronderstelde groeipercentage in eeuwigheid voorbij de terminalperiode} \\ & n = \ text {het aantal periodes in het waarderingsmodel} \\ \ end {uitgelijnd} PV = (1+ k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k − g) (1 + k) n − 1CFn waarbij: PV = contante waardeCFi = cashflow in de ie periodeCFn = cashflow in de terminalperiode = kortingsstrategie = veronderstelde groeipercentage in de eeuwigheid voorbij de terminalperiode = het aantal periodes in het waarderingsmodel

Voor de waardering van aandelen gebruiken analisten meestal een vorm van vrije kasstroom voor de kasstromen van het waarderingsmodel. FCF wordt meestal berekend als operationele kasstroom minus kapitaaluitgaven. Merk op dat de PV moet worden gedeeld door het huidige aantal uitstaande aandelen om te komen tot een waardering per aandeel. Soms gebruiken analisten een aangepaste vrije leverstroom zonder leveringen om een ​​contante waarde van de kasstromen naar alle belanghebbenden te berekenen. Ze zullen dan de huidige waarde van claims senior aftrekken van het eigen vermogen om de DCF-waarde van het eigen vermogen te berekenen en tot een eigenwaarde te komen. (Lees voor meer inzicht Discounted Cash Flow Analysis .)

De vuistregel voor beleggers is dat een aandeel als een goed potentieel wordt beschouwd als de DCF-analysewaarde hoger is dan de huidige waarde of prijs van de aandelen.

Problemen met DCF

DCF-modellen zijn krachtig (voor details over hun voordelen, maar ze hebben wel tekortkomingen. Ze werken beter voor sommige sectoren dan andere (zie Welke bedrijfstakken hebben de neiging om discounted cash flow (DCF) te gebruiken, en waarom? ).

1. Operationele kasstroomprognoses
   De eerste en belangrijkste factor bij het berekenen van de DCF-waarde van een aandeel is het schatten van de reeks operationele kasstroomprojecties. Er zijn een aantal inherente problemen met inkomsten en cashflowprognoses die problemen met DCF-analyse kunnen veroorzaken. De meest voorkomende is dat de onzekerheid met kasstroomprognoses voor elk jaar toeneemt in de prognose - en DCF-modellen gebruiken vaak schattingen van vijf of zelfs tien jaar. De buitenste jaren van het model kunnen totale opnamen in het donker zijn. Analisten hebben misschien een goed idee van wat de operationele cashflow zal zijn voor het lopende jaar en het volgende jaar, maar verder neemt de mogelijkheid om inkomsten en cashflow te projecteren snel af. Tot overmaat van ramp zullen de kasstroomprognoses in een bepaald jaar waarschijnlijk grotendeels gebaseerd zijn op de resultaten van de voorgaande jaren. Kleine, onjuiste veronderstellingen in de eerste paar jaar van een model kunnen verschillen in operationele kasstroomprojecties in de latere jaren van het model vergroten. (Voor meer informatie, bekijk Style Matters in Financial Modelling .)
2. Kapitaaluitgavenprojecties
   De vrije kasstroomprognose omvat het projecteren van kapitaaluitgaven voor elk modeljaar. Nogmaals, de mate van onzekerheid neemt toe met elk extra jaar in het model. Investeringen kunnen grotendeels discretionair zijn; in een laag jaar kan het management van een bedrijf investeringsplannen plannen (het omgekeerde kan ook waar zijn). Aannames over investeringsuitgaven zijn daarom meestal vrij riskant. Hoewel er een aantal technieken zijn om kapitaaluitgaven te berekenen, zoals het gebruik van omzetverhoudingen van vaste activa of zelfs een percentage van de inkomstenmethode, kunnen kleine wijzigingen in modelaannames grote invloed hebben op het resultaat van de DCF-berekening.
3. Disconteringsvoet en groeisnelheid
   Misschien wel de meest omstreden veronderstellingen in een DCF-model zijn de veronderstellingen voor disconteringsvoet en groeivoet. Er zijn veel manieren om de disconteringsvoet te benaderen in een DCF-aandelenmodel. Analisten kunnen de Markowitzian R = R _f + β (R _m - R _f ) gebruiken of misschien de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van de onderneming als de disconteringsvoet in het DCF-model. Beide benaderingen zijn vrij theoretisch en werken mogelijk niet goed in real-world beleggingstoepassingen. Andere beleggers kunnen ervoor kiezen om een ​​willekeurige standaardhurdle-rate te gebruiken om alle beleggingen in aandelen te evalueren. Op deze manier worden alle investeringen op dezelfde voet tegen elkaar beoordeeld. Bij het kiezen van een methode om de disconteringsvoet te schatten, zijn er meestal geen trefzekere (of gemakkelijke) antwoorden. (Voor meer informatie over het berekenen van de disconteringsvoet, zie Investeerders hebben een goede WACC nodig .) Misschien is het grootste probleem met groeihypothesen wanneer ze worden gebruikt als een eeuwigdurende groeihypothese. Ervan uitgaande dat alles in stand zal blijven, is zeer theoretisch. Veel analisten beweren dat alle bedrijven in de zorgsector zo volwassen worden dat hun duurzame groeipercentages op de lange termijn zullen neigen naar de economische groei op de lange termijn. Het is daarom gebruikelijk om een ​​groeihypothese op lange termijn van ongeveer 4% te zien, gebaseerd op het lange-termijnrecord van economische groei in de Verenigde Staten. Bovendien zal de groei van een bedrijf, soms dramatisch, van jaar tot jaar of zelfs van decennium tot decennium veranderen. Zelden wordt een groeisnelheid aangetrokken tot een volwassen groeisnelheid van het bedrijf en blijft daar dan voor altijd zitten.

Vanwege de aard van de DCF-berekening is de methode uiterst gevoelig voor kleine veranderingen in de discontovoet en de veronderstelling van de groeipercentages. Neem bijvoorbeeld aan dat een analist de vrije kasstroom van bedrijf X als volgt projecteert:

In dit geval genereert, gezien de standaard DCF-methodologie, een disconteringsvoet van 12% en een terminale groeivoet van 4% een waardering per aandeel van $ 12, 73. Als u alleen de kortingspercentage wijzigt in 10% en alle andere variabelen hetzelfde laat, is de waarde $ 16, 21. Dat is een wijziging van 27% op basis van een wijziging van de basisrente met 200 basispunten.

Alternatieve methoden

Zelfs als men gelooft dat DCF de enige is om de waarde van een belegging in aandelen te beoordelen, is het zeer nuttig om de aanpak aan te vullen met meervoudige benaderingen van richtprijzen. Als u inkomsten en kasstromen gaat projecteren, is het eenvoudig om de aanvullende benaderingen te gebruiken. Het is belangrijk om te beoordelen welke handelsmultiples (P / E, prijs / cashflow, etc.) van toepassing zijn op basis van de geschiedenis van het bedrijf en zijn sector. Het kiezen van een doel meerdere bereik is waar het lastig wordt.

Hoewel dit analoog is aan willekeurige selectie van disconteringspercentages, zal het gebruik van een achterblijvende winst over twee jaar en een geschikt P / E-veelvoud om een ​​doelprijs te berekenen veel minder veronderstellingen met zich meebrengen om het aandeel te "waarderen" dan in het DCF-scenario. Dit verbetert de betrouwbaarheid van de conclusie ten opzichte van de DCF-aanpak. Omdat we weten wat de P / E of prijs / cashflow van een bedrijf is na elke transactie, hebben we veel historische gegevens om de toekomstige meerdere mogelijkheden te beoordelen. Het kortingspercentage van het DCF-model is daarentegen altijd theoretisch en we hebben niet echt historische gegevens om te berekenen.

Het komt neer op

DCF-analyse is in populariteit toegenomen omdat meer analisten zich richten op de bedrijfscashflow als een belangrijke bepalende factor in de vraag of een bedrijf dingen kan doen om de aandelenwaarde te verbeteren. het is een van de weinige waardewaarderingsinstrumenten die een reële, intrinsieke waarde kunnen bieden waarmee de huidige aandelenkoers kan worden vergeleken in tegenstelling tot een relatieve waarde die één aandeel vergelijkt met andere aandelen in dezelfde sector of met de algemene prestaties van de markt. Marktanalisten stellen vast dat het moeilijk is om de cashflow te vervalsen.

Hoewel de meeste beleggers waarschijnlijk het erover eens zijn dat de waarde van een aandeel gerelateerd is aan de contante waarde van de toekomstige stroom van vrije kasstromen, kan de DCF-benadering moeilijk toe te passen zijn in realistische scenario's. De potentiële zwakke punten komen van het feit dat er tal van variaties zijn die analisten kunnen selecteren voor de waarden van de vrije kasstroom en de disconteringsvoet voor kapitaal. Met zelfs enigszins verschillende ingangen kunnen sterk variërende waardecijfers het gevolg zijn.

Dus DCF-analyse kan misschien het beste worden overwogen over een bereik van waarden die zijn bereikt door verschillende analisten met behulp van verschillende ingangen. Aangezien de focus van DCF-analyse op groei op de lange termijn ligt, is dit ook geen geschikt instrument om het winstpotentieel op korte termijn te evalueren.

Trouwens, als belegger is het verstandig om niet te afhankelijk te zijn van de ene methode boven de andere bij het beoordelen van de waarde van aandelen. Het aanvullen van de DCF-benadering met meerdere op basis van richtprijzen gebaseerde benaderingen is nuttig bij het ontwikkelen van een volledig begrip van de waarde van een aandeel.

Zie Relatieve waardering: niet in de val lopen voor gerelateerde literatuur.