Spin-offs versus split-offs versus carve-outs: wat is het verschil?

Spin-off, split-off en carve-out zijn verschillende methoden die een bedrijf kan gebruiken om bepaalde activa, een divisie of een dochteronderneming af te stoten. Hoewel de keuze van een specifieke methode door de moedermaatschappij afhangt van een aantal factoren, zoals hieronder wordt uitgelegd, is het uiteindelijke doel het vergroten van de aandeelhouderswaarde. Dit zijn de belangrijkste redenen waarom bedrijven ervoor kiezen om hun participaties af te stoten.

Spin-off

In een spin-off verdeelt de moedermaatschappij aandelen van de dochteronderneming die wordt afgesplitst naar haar bestaande aandeelhouders op pro-ratabasis, in de vorm van een speciaal dividend. Het moederbedrijf ontvangt doorgaans geen contante vergoeding voor de spin-off. Bestaande aandeelhouders profiteren nu van het bezit van aandelen van twee afzonderlijke bedrijven na de spin-off in plaats van één. De spin-off is een andere entiteit dan het moederbedrijf en heeft een eigen management. De moedermaatschappij kan 100 procent van de aandelen in haar dochteronderneming afsplitsen, of het kan 80 procent afsplitsen naar haar aandeelhouders en een minderheidsbelang hebben van minder dan 20 procent in de dochteronderneming.

Een spin-off in de VS is over het algemeen belastingvrij voor het bedrijf en zijn aandeelhouders als aan bepaalde voorwaarden is voldaan die zijn gedefinieerd in Internal Revenue Code 355. Een van de belangrijkste van deze voorwaarden is dat de moedermaatschappij afstand moet doen van de zeggenschap over de dochteronderneming door ten minste 80 procent van haar stemgerechtigde en niet-stemgerechtigde aandelen te verdelen. Merk op dat de term "spin-out" dezelfde connotatie heeft als een spin-off, maar minder vaak wordt gebruikt.

In 2014 heeft zorgbedrijf Baxter International, Inc. zijn biofarmaceutische activiteiten Baxalta Incorporated afgesplitst. De scheiding werd aangekondigd in maart en werd voltooid op 1 juli. Baxter-aandeelhouders ontvingen één aandeel van Baxalta voor elk gehouden aandeel van gewone aandelen Baxter. De spin-off werd bereikt door een speciaal dividend van 80, 5 procent van de uitstaande aandelen van Baxalta, waarbij Baxter direct na de distributie een belang van 19, 5 procent in Baxalta behield. Interessant is dat Baxalta binnen enkele weken na de spin-off een overnamebod van Shire Pharmaceuticals ontving. Het management van Baxalta wees het aanbod af en zei dat het het bedrijf onderwaardeerde.

Afsplitsen

In een splitsing krijgen aandeelhouders van de moedermaatschappij aandelen aangeboden in een dochteronderneming, maar de vangst is dat ze moeten kiezen tussen aandelen in de dochteronderneming of de moedermaatschappij. Een aandeelhouder heeft twee keuzes: (a) aandelen in de moedermaatschappij blijven houden of (b) sommige of alle aandelen in de moedermaatschappij omwisselen voor aandelen in de dochteronderneming. Omdat aandeelhouders in de moedermaatschappij kunnen kiezen om al dan niet deel te nemen aan de afsplitsing, is de verdeling van de dochteraandelen niet pro rata zoals in het geval van een spin-off.

Een afsplitsing vindt doorgaans plaats nadat aandelen van de dochteronderneming eerder via een carve-out in een IPO zijn verkocht. Aangezien de dochteronderneming nu een bepaalde marktwaarde heeft, kan deze worden gebruikt om de ruilverhouding van de afsplitsing te bepalen. Om aandeelhouders van moedermaatschappijen ertoe aan te zetten hun aandelen te ruilen, ontvangt een belegger meestal aandelen in de dochteronderneming die iets meer waard zijn dan de aandelen van de moedermaatschappij die worden uitgewisseld. Voor bijvoorbeeld $ 1, 00 aandeel van een moedermaatschappij, kan de aandeelhouder $ 1, 10 van een dochteraandeel ontvangen. Het voordeel van een afsplitsing naar de moedermaatschappij is dat het verwant is aan een aandeleninkoop, behalve dat aandelen in de dochteronderneming in plaats van contant geld worden gebruikt voor de terugkoop - dit compenseert een deel van de verwatering van het aandeel die typisch ontstaat in een spin-off.

In november 2009 kondigde Bristol-Myers Squibb de afsplitsing van haar participaties in Mead Johnson aan om op een fiscaal voordelige manier extra waarde te leveren aan haar aandeelhouders. Voor elke $ 1, 00 gewone BMY-aandelen die in het ruilbod worden geaccepteerd, ontvangt de inschrijvende aandeelhouder $ 1, 11 van MJN-aandelen, met een bovengrens aan de ruilverhouding van 0, 6027 MJN-aandelen per aandeel BMY. Bristol-Myers bezat 170 miljoen Mead Johnson-aandelen en accepteerde iets meer dan 269 miljoen aandelen in ruil, dus de ruilverhouding was 0, 6313 (dat wil zeggen dat één aandeel van BMY werd geruild voor 0, 6313 aandelen van MJN).

Uit kerven

In een carve-out verkoopt de moedermaatschappij sommige of alle aandelen in haar dochteronderneming aan het publiek via een beursintroductie (IPO).

In tegenstelling tot een spin-off ontvangt het moederbedrijf doorgaans een instroom van contanten via een carve-out.

Aangezien aandelen aan het publiek worden verkocht, vestigt een carve-out ook een netto aantal aandeelhouders in de dochteronderneming. Een carve-out gaat vaak vooraf aan de volledige spin-off van de dochteronderneming aan de aandeelhouders van de moedermaatschappij. Opdat een dergelijke toekomstige spin-off belastingvrij zou zijn, moet het voldoen aan de vereiste van 80 procent controle, wat betekent dat niet meer dan 20 procent van de aandelen van de dochteronderneming in een IPO kan worden aangeboden.

Speciale overwegingen

Wanneer twee bedrijven fuseren, of het ene door het andere wordt overgenomen, zijn de redenen die voor dergelijke fusies en overnames worden aangehaald vaak dezelfde, zoals een strategische fit, synergieën of schaalvoordelen. Uitbreiding van die logica, wanneer een bedrijf bereidwillig een deel van zijn activiteiten opsplitst in een afzonderlijke entiteit, zou moeten volgen dat het omgekeerde waar zou zijn, dat synergieën en schaalvoordelen zouden moeten verminderen of verdwijnen. Maar dat hoeft niet noodzakelijkerwijs het geval te zijn, want er zijn een aantal dwingende redenen voor een bedrijf om af te slanken in plaats van op te bouwen door een fusie of overname.

• Evolueren naar 'pure play'-bedrijven : door een bedrijf op te splitsen in twee of meer componenten, kan elk bedrijf een pure play worden (een beursgenoteerd bedrijf dat zich richt op slechts één branche of product) in een andere sector. Hierdoor kan elk afzonderlijk bedrijf efficiënter en doorgaans met een premium waardering worden gewaardeerd, in vergelijking met een mengelmoes van bedrijven die in het algemeen worden gewaardeerd met een korting (bekend als de conglomeraatkorting), waardoor aandeelhouderswaarde wordt ontgrendeld. De som van de delen is meestal groter dan het geheel in dergelijke gevallen.
• Efficiënte allocatie van kapitaal : opsplitsing maakt een efficiëntere allocatie van kapitaal aan de componentbedrijven binnen een bedrijf mogelijk. Dit is vooral handig wanneer verschillende bedrijfseenheden binnen een bedrijf verschillende kapitaalbehoeften hebben. Eén maat past niet bij alle kapitaalvereisten.
• Meer focus : door een bedrijf te splitsen in twee of meer bedrijven, kan elk bedrijf zich concentreren op zijn eigen spelplan, zonder dat de leidinggevenden van het bedrijf zich dun hoeven te verspreiden om te proberen de unieke uitdagingen van verschillende bedrijfseenheden aan te pakken. Meer focus kan zich vertalen in betere financiële resultaten en verbeterde winstgevendheid.
• Strategische vereisten : een bedrijf kan ervoor kiezen om zijn 'kroonjuwelen', een felbegeerde divisie of activabasis af te stoten, om zijn aantrekkingskracht op een koper te verminderen. Dit is waarschijnlijk het geval als het bedrijf niet groot genoeg is om gemotiveerde kopers alleen af ​​te weren. Een andere reden voor desinvestering kan zijn om potentiële antitrustkwesties te omzeilen, vooral in het geval van serieaankoopers die een bedrijfsonderdeel met een te groot marktaandeel voor bepaalde producten of diensten hebben samengevouwen.

Een ander nadeel is dat zowel het moederbedrijf als de afgesplitste dochteronderneming kwetsbaarder kunnen zijn als overnametargets voor vriendelijke en vijandige bieders vanwege hun kleinere omvang en pure play-status. Maar de over het algemeen positieve reactie van Wall Street op aankondigingen van spin-offs en carve-outs toont aan dat de voordelen meestal opwegen tegen de nadelen.

Hoe te investeren in spin-offs

De meeste spin-offs presteren doorgaans beter dan de algehele markt en, in sommige gevallen, beter dan hun moederbedrijven.

Er waren in totaal 19 spin-offs in 2017. Hun initiële marktwaarde werd geschat op $ 76 miljard. Een aantal van deze deals betrof de spin-off van een "YieldCo" (opbrengstbedrijf) door nutsbedrijven en zonne-energiebedrijven. Een typische YieldCo voert een portfolio van operationele energieprojecten. Beleggers houden van dergelijke dividendrijke YieldCos omdat ze stabiele kasstromen hebben via langlopende stroomafnameovereenkomsten en niet worden blootgesteld aan andere, riskantere bedrijven van de moedermaatschappij.

CNX Resources voltooide zijn spin-off van CONSOL Energy in november 2017 en begon onafhankelijk te handelen op de NYSE. Het bedrijf heeft 70, 2 procent geretourneerd sinds het vanaf juni 2018 is vertrokken van CNX.

Op 3 april 2017 werd DXC Technology afgesplitst van Hewlett-Packard. DXC gaf vanaf juni 2018 39, 7 procent terug aan beleggers.

Spin-offs presteerden over het algemeen beter dan de brede markt. Vanaf 20 juli 2018 won de Bloomberg US Spin-Off Index het afgelopen jaar meer dan 22 procent en overtrof de winst van 13 procent die de S&P 500 zag. De index keerde 999, 4 procent terug tussen de start op december 2002 en 31 december, 2017, terwijl de S&P 500-index in dezelfde periode 203, 9 procent opleverde.

Dus hoe investeert men in spin-offs? Er zijn twee alternatieven: beleggen in een spin-off exchange-traded fund (ETF) zoals de Invesco Spin-Off ETF - met een gemiddeld jaarlijks rendement van 6, 83 procent vanaf zijn oprichting op 15 december 2006 tot 19 december 2018 —Of investeer in een aandeel zodra het een afstoting aankondigt door middel van een spin-off of carve-out. In een aantal gevallen reageert het aandeel mogelijk niet positief totdat de spin-off effectief is, wat een koopmogelijkheid kan zijn voor een belegger.

Belangrijkste leerpunten

• Spin-off, split-off en carve-out zijn drie verschillende desinvesteringsmethoden met hetzelfde doel: het vergroten van de aandeelhouderswaarde.
• Hoewel er nadelen kunnen zijn van spin-offs en carve-outs, kunnen in de meeste gevallen, waar een scheiding wordt overwogen, dergelijke synergieën minimaal of niet bestaan.
• De meeste spin-offs presteren doorgaans beter dan de algemene markt en, in sommige gevallen, beter dan hun moedermaatschappijen.