DCF gebruiken bij biotech-waardering

Het kan lastig zijn om biotechnologiebedrijven een prijskaartje te geven die weinig meer bieden dan de belofte van succes in de toekomst. Alleen omdat iemand in het laboratorium "Eureka!" Roept, betekent dit niet noodzakelijkerwijs dat er een remedie is gevonden. In de biotechsector kan het vele jaren duren om te bepalen of alle inspanningen zich vertalen in rendement voor een bedrijf. Hoewel de waardering meer giswerk lijkt te zijn dan de wetenschap, is er een algemeen aanvaarde benadering voor het waarderen van biotechbedrijven die jaren verwijderd zijn van de uitbetaling. In dit artikel leggen we deze waarderingsbenadering uit, die afhankelijk is van de discounted cash flow (DCF) -analyse en nemen we u stap voor stap door het proces.

ZIE: Discounted Cash Flow Analysis

Benadering van de waardering van de portefeuille
Zie een biotechbedrijf als een verzameling van een of meer experimentele geneesmiddelen, die elk een potentiële marktkans vertegenwoordigen. Het idee is om elk veelbelovend medicijn als een mini-bedrijf binnen een portfolio te behandelen. Met behulp van DCF-analyse kunt u bepalen wat iemand bereid zou zijn te betalen voor die geneesmiddelenportefeuille.

Met andere woorden, u bepaalt de verwachte vrije kasstroom van elk medicijn om de afzonderlijke contante waarde ervan vast te stellen. Vervolgens tel je de netto contante waarde van elk medicijn, samen met contant geld op de bank, op en bedenk je een reële waarde voor wat het hele bedrijf vandaag waard is.

Een biotechbedrijf kan tientallen of zelfs honderden medicijnen in zijn ontwikkelingspijplijn hebben. Dat betekent echter niet dat u ze allemaal in uw waardering moet opnemen. Over het algemeen moet u alleen die geneesmiddelen opnemen die zich al in een van de drie fasen van klinische proeven bevinden. (Ga voor meer informatie naar de website van de Amerikaanse Food and Drug Administration.) Een investering die in de fase van ontdekking of preklinische fase verkeert, is een zeer risicovolle propositie, met minder dan 1% kans om op de markt te komen (volgens aan een industrie-rapport gepubliceerd in 2003 door de Pharmaceutical Research and Manufacturers of America). Daarom worden geneesmiddelen in de pre-klinische fase meestal nulwaarde toegekend door investeerders in de openbare markt.

Verkoopomzet voorspellen
Het voorspellen van de omzet uit elk geneesmiddel van een biotechbedrijf is waarschijnlijk de belangrijkste schatting die u kunt maken over toekomstige kasstromen, maar het kan ook het moeilijkst zijn. De sleutel is om te bepalen wat de verwachte piekomzet zou zijn als - en dit is een grote "als" - een medicijn met succes door klinische proeven komt. Normaal gesproken voorspelt u de verkoop voor de eerste 10 jaar van het leven van het medicijn.

ZIE: Grote verwachtingen: groei van de omzet voorspellen

Markt potentieël
U moet beginnen met veronderstellingen te maken over het marktpotentieel van het medicijn. Bekijk de door het bedrijf verstrekte informatie en marktonderzoeksrapporten om de grootte te bepalen van de patiëntengroep die het medicijn gaat gebruiken. Analisten richten zich meestal op het marktpotentieel in de geïndustrialiseerde landen, waar mensen de marktprijs voor medicijnen betalen.

Wanneer u aannames maakt over de potentiële marktpenetratie van een medicijn, moet u uw eigen gezond verstand gebruiken. Als er een concurrerende geneesmiddelenmarkt is, met een beperkt voordeel dat het nieuwe geneesmiddel biedt in termen van verhoogde effectiviteit of verminderde bijwerkingen, zal het medicijn waarschijnlijk geen substantieel marktaandeel winnen in zijn productcategorie. Je mag ervan uitgaan dat het 10% van die totale markt zal veroveren, of zelfs minder. Aan de andere kant, als geen ander medicijn op dezelfde behoeften inspeelt, kunt u ervan uitgaan dat het medicijn een marktpenetratie van 50% of meer zal genieten.

Geschat prijskaartje
Nadat u een verkoopomvang heeft vastgesteld, moet u een geschatte verkoopprijs bedenken. Natuurlijk zal het gissen van een prijskaartje op een medicijn dat een onvervulde behoefte aanpakt. Maar voor een medicijn dat zal concurreren met bestaande producten, moet u kijken naar de prijs van de concurrentie. Farmaceutische gigant Roche's recent geïntroduceerde hiv-remmende medicijn, Fuzeon, kost bijvoorbeeld iets meer dan $ 20.000 per jaar. Vermenigvuldiging van die prijs met het geschatte aantal patiënten geeft u een geschatte jaarlijkse piekverkoop.

Het biotechbedrijf zal niet noodzakelijkerwijs al deze verkoopinkomsten ontvangen. Veel biotechbedrijven - vooral de kleinere met weinig kapitaal - hebben geen verkoop- en marketingafdelingen die grote hoeveelheden medicijnen kunnen verkopen. Ze geven vaak licenties voor veelbelovende geneesmiddelen aan grotere farmaceutische bedrijven, die helpen de ontwikkeling te betalen en verantwoordelijk worden voor het maken van verkopen. In ruil daarvoor ontvangt het biotechbedrijf normaal royalty's op toekomstige verkopen. Volgens een artikel geschreven door Medius Associates ("Royalty Rates: Current Issues and Trends, " oktober 2001), is het royaltypercentage voor geneesmiddelen die zich momenteel in fase I van klinische onderzoeken bevinden normaal een percentage in de enkele cijfers. Naarmate deze bedrijven de ontwikkelingspijplijn volgen, worden de royalty's hoger.

In figuur 1 splitsen we een schatting op van de piek jaarlijkse verkoopinkomsten voor een hypothetisch biotech-geneesmiddel in een concurrerende markt met een potentiële marktomvang van 1 miljoen patiënten, een geschatte verkoopprijs van $ 20.000 per jaar en een royaltypercentage van 10%.

Figuur 1 - Berekening van omzet uit geneesmiddelen

Geneesmiddelenoctrooien duren meestal ongeveer 10 jaar. In ons hypothetische voorbeeld gaan we ervan uit dat de verkoopinkomsten van het medicijn de eerste vijf jaar na de commerciële lancering zullen stijgen totdat ze hun hoogtepunt bereiken. Daarna gaat de piekverkoop door voor de resterende levensduur van het patent.

Figuur 2 - Hypothetische schatting van verkoopomzet voor de gekozen prognoseperiode van 10 jaar

Kosten schatten
Bij het voorspellen van toekomstige kasstromen voor een medicijn, moet u rekening houden met de kosten van ontdekking en het op de markt brengen van het medicijn.

Voor starters zijn er operationele kosten verbonden aan de ontdekkingsfase, inclusief inspanningen om de moleculaire basis van het medicijn te ontdekken, gevolgd door laboratorium- en dierproeven. Dan zijn er de kosten van het uitvoeren van klinische proeven. Dit omvat de kosten voor het vervaardigen van het medicijn, het werven, behandelen en verzorgen van de deelnemers, en andere administratieve kosten. De kosten stijgen in elke ontwikkelingsfase. Al die tijd wordt er voortdurend geïnvesteerd in items zoals laboratoriumapparatuur en -faciliteiten. Belastingheffing en bedrijfskapitaalkosten moeten ook in rekening worden gebracht. Beleggers mogen verwachten dat de operationele en kapitaalkosten niet minder dan 30% van de royalty-omzet van het geneesmiddel vertegenwoordigen.

Door de operationele kosten, belastingen, netto-investeringen en werkkapitaalvereisten van het medicijn af te trekken van de verkoopinkomsten, komt u op het bedrag van de vrije kasstroom die door het medicijn wordt gegenereerd als het commercieel wordt.

ZIE: Gratis cashflow: gratis, maar niet altijd gemakkelijk

Accounting voor risico
Onze gratis kasstroomvoorspelling gaat ervan uit dat het medicijn door klinische onderzoeken komt en is goedgekeurd door toezichthouders. Maar we weten dat dit niet altijd gebeurt. Dus, afhankelijk van de ontwikkelingsfase van het medicijn, moeten we een waarschijnlijkheidsfactor toepassen om de waarschijnlijkheid van succes te verklaren.

Naarmate het medicijn het ontwikkelingsproces doorloopt, neemt het risico af met elke belangrijke mijlpaal. Farmaceutisch onderzoek en Amerikaanse fabrikanten hebben in 2003 gemeld dat geneesmiddelen die in fase I klinische proeven worden opgenomen, een kans van 15% hebben om een ​​verkoopbaar product te worden. Voor diegenen in Fase II stijgen de kansen op succes tot 30% en voor Fase III stijgen ze tot 60%. Zodra de klinische proeven zijn voltooid en het medicijn de laatste FDA-goedkeuringsfase ingaat, heeft het een kans van 90% op succes. Deze verbeteringen in de kansen op succes vertalen zich direct in voorraadwaarde.

Door de geschatte vrije kasstroom van het medicijn te vermenigvuldigen met de voor het werk geschikte succeskans, krijgt u een voorspelling van de vrije kasstromen die verantwoordelijk zijn voor het ontwikkelingsrisico.

De volgende stap is om de verwachte 10-jarige vrije kasstromen van het medicijn te verdisconteren om te bepalen wat ze vandaag waard zijn. Omdat u al rekening hebt gehouden met het risico door de kans op succes van de klinische proef toe te passen, hoeft u geen ontwikkelingsrisico in de discontovoet op te nemen. U kunt vertrouwen op normale manieren om de discontovoet te berekenen, zoals de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC) -benadering, om de definitieve contante waarde van de contante waarde van de contante waarde van het geneesmiddel te bepalen.

ZIE: Beleggers hebben een goede WACC nodig

Wat is de onderneming waard ">

DCF-waarde medicijn A + DCF-waarde medicijn B + DCF-medicijn C…… = totale bedrijfswaarde

Het komt neer op
Zoals u ziet, is het waarderen van biotechbedrijven in een vroeg stadium niet helemaal een zwarte kunst. Intelligente beleggers kunnen met solide schattingen van aandelenkoersen komen als ze bekend zijn met DCF-analyse en zijn uitgerust met een basiskennis van de branche en hoe belangrijke ontwikkelingsmijlpalen de waarde van een biotechbedrijf kunnen beïnvloeden.