De alfabet-soep van indexen van kredietderivaten

Veel spelers met een vast inkomen lijken in code te spreken. Ze gebruiken termen als ABX, CMBX, CDX en LCDX. Waar hebben ze het in vredesnaam over? In dit artikel wordt de alfabetensoep van de kredietderivatenindexen uitgelegd en krijgt u een idee waarom verschillende marktpartijen ze zouden kunnen gebruiken.

Graven in derivaten

Om kredietderivaatindexproducten te begrijpen, moet men eerst weten wat een kredietderivaat is. Een derivaat is een effect waarvan de prijs afhankelijk is van of is afgeleid van een of meer onderliggende activa. Een kredietderivaat is dus een effect waarvan de prijs afhankelijk is van het kredietrisico van een of meer onderliggende activa.

Wat betekent dit voor de leek?

Hoewel het kredietderivaat een zekerheid is, is het geen fysiek actief. Als zodanig worden derivaten niet alleen gekocht en verkocht, evenals obligaties. Met derivaten sluit de koper een contract waarmee hij of zij kan deelnemen aan de marktbeweging van de onderliggende referentieverplichting of fysieke zekerheid.

Credit default swaps

De credit default swap (CDS) is een type kredietderivaat. CDS's met één naam (slechts één referentiebedrijf) werden voor het eerst gecreëerd in het midden van de jaren negentig, maar handelden tot het einde van dat decennium niet in een aanzienlijk volume. De eerste CDS-index werd gecreëerd in 2002 en was gebaseerd op een mandje van CDS's met één emittent. De huidige index staat bekend als CDX.

Zoals de naam al aangeeft, is in een CDS met één naam het onderliggende actief of de referentieverplichting een obligatie van een bepaalde emittent of referentie-entiteit. Je kunt mensen horen zeggen dat een CDS een 'bilateraal contract' is. Dit betekent alleen dat de swap-handel twee kanten heeft: een koper van bescherming en een verkoper van bescherming. Als de referentie-entiteit van een kredietverzuimswap een zogenaamde kredietgebeurtenis ervaart (zoals een faillissement of een downgrade), kan de koper van bescherming (die een premie betaalt voor die bescherming) betaling ontvangen van de verkoper van bescherming. Dit is wenselijk omdat de prijs van die obligaties een waardevermindering zal ondergaan als gevolg van de negatieve kredietgebeurtenis. Er is ook de optie van fysieke, in plaats van contante, handelsregeling, waarbij de onderliggende obligatie of referentieverplichting daadwerkelijk van eigenaar verandert, van de koper van bescherming naar de verkoper van bescherming.

Wat een beetje verwarrend kan zijn, maar belangrijk om te onthouden is dat, bij CDS's, bescherming kopen kort is en bescherming verkopen lang is. Dit komt omdat het kopen van bescherming synoniem is met het verkopen van de referentieverplichting. De marktwaarde van de koopbeschermingspoot werkt als een kortsluiting, in die zin dat naarmate de prijs van de CDS daalt, de marktwaarde van de transactie stijgt. Het tegenovergestelde geldt voor het been van de verkoopbescherming.

De belangrijkste indexen

De belangrijkste verhandelbare indexen zijn: CDX, ABX, CMBX en LCDX. De CDX-indexen zijn onderverdeeld in investment grade (IG), high yield (HY), high volatility (HVOL), crossover (XO) en opkomende markt (EM). De CDX.NA.HY is bijvoorbeeld een index op basis van een mandje met Noord-Amerikaanse (NA) hoogrenderende CDS's met één naam. De crossover-index bevat namen met een gesplitste rating, wat betekent dat ze door het ene bureau als 'investment grade' worden beoordeeld en door een ander 'onder investment grade'.

De CDX-index rolt elke zes maanden door en de 125 namen komen binnen en verlaten de index naargelang het geval. Als een van de namen bijvoorbeeld wordt geüpgraded van minder dan investment grade naar IG, wordt deze van de HY-index naar de IG-index verplaatst wanneer de herbalancering optreedt.

De ABX en CMBX zijn manden van CDS's op twee gesecuritiseerde producten: door activa gedekte effecten (ABS) en door commerciële hypotheken gedekte effecten (CMBS). De ABX is gebaseerd op ABS-leningen voor woningkapitaal en de CMBX - op CMBS. Dus de ticker ABX.HE.AA geeft bijvoorbeeld een index aan die is gebaseerd op een mandje van 20 ABS Home Equity (HE) CDS's waarvan de referentieverplichtingen obligaties met 'AA'-rating zijn. Er zijn vijf afzonderlijke ABX-indexen voor beoordelingen variërend van "AAA" tot "BBB-". De CMBX heeft ook dezelfde indeling van vijf indexen per rating, maar is gebaseerd op een mandje van 25 CDS's, die verwijzen naar CMBS-effecten. (Zie "Achter de schermen van uw hypotheek" voor meer informatie.)

De LCDX is een kredietderivatenindex met een mandje bestaande uit CDS's met alleen een enkele naam. De genoemde leningen zijn hefboomleningen. De mand bestaat uit 100 namen. Hoewel een banklening als een beveiligde lening wordt beschouwd, zijn de namen die gewoonlijk op de markt met hefboomfinanciering worden verhandeld, kredieten van mindere kwaliteit. (Als ze zouden kunnen uitgeven op de normale IG-markten, zouden ze dat doen.) Daarom wordt de LCDX-index vooral gebruikt door mensen die op zoek zijn naar blootstelling aan hoogrentende schulden.

Alle bovenstaande indexen worden uitgegeven door de CDS Index Company en beheerd door Markit. Om deze indexen te laten werken, moeten ze voldoende liquiditeit hebben. Daarom heeft de emittent toezeggingen van de grootste dealers (grote investeringsbanken) om liquiditeit op de markt te bieden.

Hoe de indexen worden gebruikt

Verschillende vastrentende deelnemers gebruiken de verschillende indexen om verschillende redenen. Ze verschillen ook met betrekking tot welke kant van het vak ze nemen - bescherming kopen of bescherming verkopen. Voor portefeuillebeheerders zijn single-name CDS's geweldig als u een specifieke exposure heeft die u wilt afdekken. Laten we bijvoorbeeld zeggen dat u een obligatie bezit waarvan u denkt dat deze een prijsdaling zal ondergaan als gevolg van de kredietverslechtering van de emittent. Je zou bescherming op die naam kunnen kopen met een CDS met één naam, die in waarde zal stijgen als de koers van de obligatie daalt.

Wat echter vaker voorkomt, is dat een portefeuillebeheerder een kredietderivatenindex gebruikt. Laten we zeggen dat u wilt profiteren van de high-yieldsector. U kunt een verkoopbeveiligingshandel op de CDX.NA.HY invoeren (die, als u zich van vroeger herinnert, effectief zou werken als een lange in hoge opbrengst). Op deze manier hoeft u geen mening te hebben over bepaalde credits; u hoeft ook niet meerdere obligaties te kopen - één transactie volstaat en u kunt deze snel invoeren en verlaten. Dit benadrukt de belangrijkste voordelen van indexen en derivaten in het algemeen: het liquiditeitskenmerk van indexen is een voordeel in tijden van marktstress. Met de CDS-indexen kunt u de blootstelling aan een brede categorie snel verhogen of verlagen. En, zoals bij veel derivaten, hoeft u uw geld niet vast te leggen bij het betreden van de transactie.

Sommige marktpartijen dekken helemaal niet; ze speculeren. Dit betekent dat zij de onderliggende obligatie helemaal niet zullen bezitten, maar in plaats daarvan 'naakt' het kredietderivatencontract zullen aangaan. Deze speculanten zijn meestal hedgefondsen, die niet dezelfde beperkingen op shorting en leverage hebben als de meeste andere fondsen.

Het komt neer op

Wie zijn de typische gebruikers van de gesecuritiseerde productindexen? Het kan een portefeuillemanager zijn die snel blootstelling aan dit segment wil verwerven of verminderen, of het kan een andere marktdeelnemer zijn, zoals een bank of financiële instelling die leningen verstrekt voor eigen vermogen; beide partijen konden ABX gebruiken in hun hedgingstrategieën.

Nieuwe kredietderivaten worden ontwikkeld. De vraag zal bepalen wat er vervolgens wordt geïnnoveerd, maar u kunt nieuwe ontwikkelingen volgen op de website van Markit. (Voor meer informatie, zie "Speculeren met beursgenoteerde fondsen.")