Een inleiding tot Dark Pools

Dark pools zijn een onheilspellend klinkende term voor particuliere beurzen of fora voor effectenhandel. Anders dan beurzen zijn dark pools echter niet toegankelijk voor het beleggende publiek. Deze uitwisselingen, ook bekend als 'donkere pools van liquiditeit', zijn zo genoemd vanwege hun volledige gebrek aan transparantie. Dark pools ontstonden voornamelijk om block trading te faciliteren door institutionele beleggers die geen invloed wilden hebben op de markten met hun grote orders en tegen ongunstige prijzen voor hun transacties.

Donkere poelen werden in een ongunstig licht gegoten in de bestseller Flash Boys: A Wall Street Revolt van Michael Lewis , maar de realiteit is dat ze een doel dienen. Hun gebrek aan transparantie maakt hen echter kwetsbaar voor potentiële belangenconflicten door hun eigenaars en roofzuchtige handelspraktijken door sommige hoogfrequente handelaren.

Rationale voor Dark Pools

Donkere poelen zijn geen recent fenomeen; ze ontstonden eind jaren tachtig. Volgens het CFA Institute heeft niet-ruilhandel een hoge vlucht genomen in de Verenigde Staten. Schattingen tonen aan dat het goed was voor ongeveer 40% van alle Amerikaanse aandelenhandel in het voorjaar van 2017 vergeleken met een geschatte 16% in 2010. De CFA schat ook dat dark pools vanaf 2014 verantwoordelijk zijn voor 15% van het Amerikaanse volume.

Waarom zijn er donkere pools ontstaan? Overweeg de opties die beschikbaar zijn voor een grote institutionele belegger die een miljoen aandelen XYZ-aandelen wilde verkopen vóór de komst van niet-ruilhandel. Deze belegger kan ofwel (a) de bestelling in de loop van een dag of twee via een vloerhandelaar uitvoeren en hopen op een fatsoenlijke VWAP (volume gewogen gemiddelde prijs); (b) de bestelling opsplitsen in bijvoorbeeld vijf stukken en 200.000 aandelen per dag verkopen, of (c) kleine bedragen verkopen totdat een grote koper kon worden gevonden die bereid was het volledige bedrag van de resterende aandelen op te nemen. De marktimpact van een verkoop van een miljoen XYZ-aandelen kan nog steeds aanzienlijk zijn, ongeacht of de belegger (a), (b) of (c) heeft gekozen, omdat het niet mogelijk was om de identiteit of de intentie van de belegger geheim te houden in een aandeel ruil transactie. Met opties (b) en (c) was het risico van een daling in de periode dat de belegger wachtte om de resterende aandelen te verkopen ook aanzienlijk. Donkere pools waren een oplossing voor deze problemen.

Een inleiding tot donkere zwembaden

Waarom een ​​donkere pool gebruiken?

Vergelijk dit met de huidige situatie, waarbij een institutionele belegger een dark pool gebruikt om een ​​blok van een miljoen aandelen te verkopen. Het gebrek aan transparantie werkt eigenlijk in het voordeel van de institutionele belegger, omdat het kan leiden tot een beter gerealiseerde prijs dan als de verkoop op een beurs zou worden uitgevoerd. Merk op dat aangezien dark pool-deelnemers hun handelsintentie niet vóór de uitvoering aan de beurs bekendmaken, er geen orderboek zichtbaar is voor het publiek. Handelsuitvoeringsdetails worden pas na een vertraging vrijgegeven aan de geconsolideerde tape.

De institutionele verkoper heeft een betere kans om een ​​koper te vinden voor het volledige aandelenblok in een donkere pool, omdat het een forum is dat is gewijd aan grote beleggers. De mogelijkheid van prijsverbetering bestaat ook als het middelpunt van de genoteerde bied- en laatprijs wordt gebruikt voor de transactie. Natuurlijk gaat dit ervan uit dat er geen informatielekkage is van de door de belegger voorgestelde verkoop en dat de dark pool niet kwetsbaar is voor HFT-roofdieren (high-frequency trading) die vooraan kunnen lopen zodra ze de handelsintenties van de belegger voelen.

Soorten donkere zwembaden

Vanaf mei 2017 waren er meer dan 40 donkere pools geregistreerd bij de SEC, waarvan er drie zijn:

• Eigendom van makelaar-dealer : deze donkere pools worden door grote makelaars-dealers voor hun klanten opgezet en kunnen ook hun eigen handelaren omvatten. Deze donkere pools ontlenen hun eigen prijzen aan de orderstroom, dus er is een element van prijsontdekking. Voorbeelden van dergelijke donkere pools zijn Credit Suisse's CrossFinder, Goldman Sachs 'Sigma X, Citi's Citi Match en Citi Cross en Morgan Stanley's MS Pool.
• Makelaar of eigendom van een beurs : dit zijn dark pools die als agenten fungeren, niet als opdrachtgevers. Aangezien prijzen worden afgeleid van beurzen - zoals het middelpunt van het Nationale Beste Bod en Aanbod (NBBO), is er geen prijsontdekking. Voorbeelden van darkpool-bureaus voor makelaars zijn Instinet, Liquidnet en ITG Posit, terwijl dark pools die eigendom zijn van de beurs die van BATS Trading en NYSE Euronext zijn.
• Elektronische marktmakers : dit zijn dark pools aangeboden door onafhankelijke operatoren zoals Getco en Knight, die als principals voor hun eigen rekening opereren. Net als de dark pools die in handen zijn van de broker-dealer, worden hun transactieprijzen niet berekend vanuit de NBBO, dus er is prijsontdekking.

Voors en tegens

De voordelen van donkere pools zijn als volgt:

• Verminderde marktimpact : het grootste voordeel van dark pools is dat de marktimpact aanzienlijk wordt verminderd voor grote bestellingen.
• Lagere transactiekosten : transactiekosten kunnen lager zijn, omdat dark pool-transacties geen omwisselingskosten hoeven te betalen, terwijl transacties op basis van het bid-ask midpoint niet de volledige spread oplopen.

Donkere pools hebben de volgende nadelen:

• Wisselkoersen weerspiegelen mogelijk niet de echte markt : als het aantal transacties in dark pools van broker-dealers en elektronische marktmakers blijft groeien, weerspiegelen aandelenkoersen op beurzen mogelijk niet de werkelijke markt. Als een weloverwogen beleggingsfonds bijvoorbeeld 20% van de aandelen van bedrijf RST bezit en het in een donkere pool verkoopt, kan de verkoop van de inzet het fonds een goede prijs opleveren. Niet-oplettende beleggers die net RST-aandelen hebben gekocht, hebben echter te veel betaald, omdat het aandeel zou kunnen instorten zodra de verkoop van het fonds bekend wordt.
• Pooldeelnemers krijgen misschien niet de beste prijs: het gebrek aan transparantie in donkere pools kan ook tegen een pooldeelnemer werken, omdat er geen garantie is dat de handel van de instelling tegen de beste prijs werd uitgevoerd. Lewis wijst er in Flash Boys op dat een verrassend groot deel van de dark pool-transacties van broker-dealer binnen de pools wordt uitgevoerd - een proces dat bekend staat als internalisatie - zelfs in gevallen waarin de broker-dealer een klein deel van de Amerikaanse markt heeft. Zoals Lewis opmerkt, kan de ondoorzichtigheid van de dark pool ook aanleiding geven tot belangenconflicten als de eigen handelaren van een broker-dealer handelen tegen poolclients of als de broker-dealer speciale toegang tot de dark pool verkoopt aan HFT-bedrijven.
• Kwetsbaarheid voor roofhandel door HFT's: controverse over dark pools is aangewakkerd door Lewis 'beweringen dat orders van dark pool-klanten ideaal voer zijn voor roofhandel door sommige HFT-bedrijven, die tactieken gebruiken zoals het' pingen 'van dark pools om grote verborgen orders op te sporen en vervolgens deelnemen aan front-running of latentie arbitrage.
• Kleine gemiddelde handelsgrootte vermindert de behoefte aan donkere pools: de gemiddelde handelsgrootte in donkere pools is gedaald tot slechts ongeveer 200 aandelen. Uitwisselingen zoals de New York Stock Exchange (NYSE), die proberen hun verlies van handelsmarktaandeel aan dark pools en alternatieve handelssystemen te beperken, beweren dat deze kleine handelsomvang voor dark pools minder aantrekkelijk maakt.

Curb-beroep

De recente HFT-controverse heeft de aandacht van regelgevende instanties gevestigd op dark pools. Regelgevers hebben donkere pools over het algemeen met argwaan bekeken vanwege hun gebrek aan transparantie, en de controverse kan leiden tot hernieuwde inspanningen om hun aantrekkingskracht te beteugelen. Een maatregel die beurzen kan helpen marktaandeel terug te winnen van dark pools en andere locaties buiten de beurs, zou een proefvoorstel van de Securities and Exchange Commission (SEC) kunnen zijn om een ​​"inruil" -regel in te voeren. De regel zou vereisen dat makelaars transacties van cliënten naar beurzen sturen in plaats van dark pools, tenzij zij de transacties tegen een aanzienlijk betere prijs kunnen uitvoeren dan die welke op de openbare markt beschikbaar is. Indien toegepast, kan deze regel een serieuze uitdaging vormen voor de levensvatbaarheid van dark pools op de lange termijn.

Het komt neer op

Dark pools bieden prijs- en kostenvoordelen voor buy-side instellingen zoals beleggingsfondsen en pensioenfondsen, die van mening zijn dat deze voordelen uiteindelijk toekomen aan de particuliere beleggers die deze fondsen bezitten. Het gebrek aan transparantie van dark pools maakt ze echter vatbaar voor belangenconflicten door hun eigenaren en roofzuchtige handelspraktijken door HFT-bedrijven. HFT-controverse heeft de toenemende aandacht van de regelgevende instanties gevestigd op dark pools, en de implementatie van de voorgestelde "trade-at" -regel kan een bedreiging vormen voor hun levensvatbaarheid op lange termijn.