Berekening van de risicopremie op aandelen

De risicopremie op aandelen is een langetermijnvoorspelling van hoeveel de aandelenmarkt risicovrije schuldinstrumenten zal overtreffen.

Herinner de drie stappen van het berekenen van de risicopremie:

1. Schat het verwachte rendement op aandelen
2. Schat het verwachte rendement op risicovrije obligaties
3. Trek het verschil af om de risicopremie op aandelen te krijgen.

In dit artikel gaan we dieper in op de veronderstellingen en de geldigheid van de risicopremie door te kijken naar het berekeningsproces in actie met werkelijke gegevens.

Belangrijkste leerpunten

• De aandelenrisicopremie voorspelt hoeveel een aandeel op de lange termijn beter zal presteren dan risicovrije beleggingen.
• De risicopremie kan worden berekend door het geschatte verwachte rendement op aandelen te nemen en deze af te trekken van het geschatte verwachte rendement op risicovrije obligaties.
• Het inschatten van toekomstige aandelenrendementen is moeilijk, maar kan worden gedaan via een op winst gebaseerde of op dividend gebaseerde benadering.
• Het berekenen van de risicopremie vereist enkele veronderstellingen die lopen van veilig tot dubieus.

Stap één: Schat het verwachte totale rendement op aandelen

Het schatten van toekomstige aandelenrendementen is de moeilijkste (zo niet onmogelijk) stap. Hier zijn de twee methoden voor het voorspellen van rendementen op lange termijn:

Aansluiten op het verdienmodel

Het op winst gebaseerde model zegt dat het verwachte rendement gelijk is aan het winstrendement. Overweeg de 15-jarige geschiedenis van de S&P 500 Index, van 31 december 1988 tot 31 december 2003:

In de bovenstaande grafiek splitsen we de S&P 500 Index (violette lijn) in twee stukken: winst per aandeel (groene lijn) en de P / E multiple (blauwe ononderbroken lijn). Op elk punt kunt u EPS vermenigvuldigen met het P / E-veelvoud om de indexwaarde te krijgen. Op de laatste dag van december 2003 bereikte de S&P index bijvoorbeeld 1112 (afgerond op 1111, 92). Op dat moment was de winst per aandeel van de gecombineerde bedrijven $ 45, 20 en het P / E-multiple dus 24, 6 ($ 45, 20 x 24, 6 = 1112).

Omdat de index het jaar afsloot met een P / E van bijna 25, was het winstrendement 4% (1 ÷ 25 = 0, 04). Volgens de op winst gebaseerde benadering was het verwachte reële rendement - vóór inflatie - daarom 4%. Het onderliggende intuïtieve idee is gemiddelde omkering - de theorie dat P / E-veelvouden niet te hoog of te laag kunnen worden voordat ze terugkeren naar een natuurlijke middenweg. Bijgevolg impliceert een hoge P / E lagere toekomstige opbrengsten en een lage P / E impliceert hogere toekomstige opbrengsten.

Aandelenrisico en marktrisicopremie worden vaak door elkaar gebruikt, hoewel de eerste verwijst naar aandelen, terwijl de tweede verwijst naar alle financiële instrumenten.

Grafisch kunnen we ook zien waarom sommige academici waarschuwden dat het aandelenrendement van het volgende decennium geen gelijke tred kon houden met het dubbelcijferige rendement van de jaren negentig. Overweeg de periode van tien jaar van 1988 tot 1998, waarbij de acute bubbel aan het einde van het decennium wordt weggelaten. De winst per aandeel groeide op jaarbasis met 6, 4%, maar de S&P index groeide maar liefst 16%. Het verschil is ontstaan ​​door een zogenaamde multiple-uitbreiding - een toename van de P / E-multiple van ongeveer 12 naar 28. Academische sceptici gebruiken eenvoudige logica. Als u eind 2003 begint met een basis P / E-veelvoud van ongeveer 25, kunt u alleen agressieve langetermijnrendementen realiseren die de winstgroei overtreffen met verdere uitbreiding van het P / E-veelvoud.

Aansluiten op het Dividend-model

Het dividendmodel zegt dat het verwachte rendement gelijk is aan dividendrendement plus groei van dividenden. Dit alles wordt uitgedrukt in een percentage. Hier is het dividendrendement op de S&P 500 van 1988 tot 2003:

De index eindigde 2003 met een dividendrendement van 1, 56%. We hoeven alleen een langetermijnvoorspelling toe te voegen voor de groei van de dividenden van de markten per aandeel. Een manier om dit te doen, is door aan te nemen dat de dividendgroei zal volgen met de economische groei. En we hebben verschillende economische maatregelen om uit te kiezen, waaronder het bruto nationaal product (BNP), het BBP per hoofd van de bevolking en het bruto nationaal product per hoofd van de bevolking.

Laten we bijvoorbeeld het reële bbp op 3 à 4% nemen. Om deze maatstaf te gebruiken voor het schatten van toekomstige aandelenrendementen, moeten we een realistische relatie erkennen tussen groei en dividendgroei. Het is een grote sprong om aan te nemen dat 4% reële bbp-groei zich zal vertalen in 4% groei van dividenden per aandeel. Dividendgroei heeft zelden of nooit gelijke tred gehouden met de groei van het bbp en er zijn twee goede redenen waarom.

Ten eerste creëren particuliere ondernemers een onevenredig groot deel van de economische groei - de openbare markten nemen vaak niet deel aan de snelste groei van de economie. Ten tweede houdt de dividendrendementbenadering verband met de groei per aandeel, en er is lekkage omdat bedrijven hun aandelenbasis verwateren door aandelenopties uit te geven. Hoewel het waar is dat terugkoop van aandelen een compenserend effect heeft, compenseren ze zelden de verwatering van aandelenopties. Beursgenoteerde bedrijven zijn daarom opmerkelijk consistente netto-verwateraars.

De geschiedenis leert ons dat een reële bbp-groei van 4% zich in het beste geval vertaalt in een groei van ongeveer 2% in reële dividenden per aandeel, of 3% als we echt optimistisch zijn. Als we onze groeiverwachting toevoegen aan het dividendrendement, krijgen we ongeveer 3, 5% tot 4, 5% (1, 56% + 2 tot 3% = 3, 5% tot 4, 5%). We komen toevallig overeen met de 4% voorspeld door het verdienmodel, en beide cijfers worden uitgedrukt in reële termen vóór inflatie.

Stap twee: Schat het verwachte "risicovrije" tarief

Het dichtst bij een veilige langetermijninvestering is de Treasury Inflation-Protected Security (TIPS). Omdat de couponbetalingen en hoofdsom halfjaarlijks worden aangepast voor inflatie, is het TIPS-rendement al een reëel rendement. TIPS zijn niet echt risicovrij - als de rente omhoog of omlaag gaat, beweegt hun prijs respectievelijk omlaag of omhoog. Als u echter een TIPS-obligatie tot einde looptijd houdt, kunt u een reëel rendement vastleggen.

In de bovenstaande grafiek vergelijken we de nominale 10-jaars schatkistopbrengst (blauwe lijn) met de equivalente reële opbrengst (violet). De reële opbrengst houdt eenvoudig inflatie in. De korte groene lijn is echter belangrijk. Het is het 10-jarige TIPS-rendement gedurende het jaar 2002. We verwachten dat het voor inflatie gecorrigeerde rendement op de reguliere 10-jarige Treasury (violet) nauw zal volgen met de 10-jarige TIPS (groen). Eind 2003 waren ze dichtbij genoeg. De 10-jarige TIPS-opbrengst was gewoon verlegen van 2% en de reële opbrengst op de Schatkist was ongeveer 2, 3%. Daarom wordt het reële rendement van 2% onze beste gok op toekomstige reële rendementen op een veilige obligatie-investering.

Een overheidsactief, zoals een obligatie, wordt beschouwd als een risicovrij activum omdat het onwaarschijnlijk is dat de overheid de rente in gebreke blijft.

Stap drie: Trek het geschatte obligatierendement af van het geschatte aandelenrendement

Wanneer we onze voorspelling van obligatierendementen aftrekken van aandelenrendementen, krijgen we een geschatte aandelenrisicopremie van + 1, 5% tot + 2, 5%:

Allerlei veronderstellingen

Het model probeert een voorspelling en vereist daarom veronderstellingen - genoeg voor sommige experts om het model volledig te verwerpen. Sommige veronderstellingen zijn echter veiliger dan andere. Als u het model en de uitkomst ervan verwerpt, is het belangrijk om precies te begrijpen waar en waarom u het er niet mee eens bent. Er zijn drie soorten veronderstellingen, variërend van veilig tot dubieus.

Ten eerste gaat het model er vanuit dat de gehele aandelenmarkt op de lange termijn beter zal presteren dan risicovrije effecten. Maar we zouden kunnen zeggen dat dit een veilige veronderstelling is, omdat het zorgt voor het variërende rendement van verschillende sectoren en de korte termijn grillen van de markt. Neem het kalenderjaar 2003, waarin de S&P 500 26% sprong terwijl hij een bescheiden daling van de P / E-multiple had.

Geen enkel aandelenrisicopremiemodel zou zo'n sprong hebben voorspeld, maar deze sprong maakt het model niet ongeldig. Het werd grotendeels veroorzaakt door fenomenen die op de lange termijn niet kunnen worden volgehouden: een stijging van 17% in de gecombineerde voorwaartse winst per aandeel (dwz EPS-schattingen voor vier toekomstige kwartalen) en een bijna ongelooflijke toename van 60% in achterblijvende winst per aandeel (volgens S&P, van $ 27, 60 tot $ 45, 20).

Ten tweede vereist het model dat de reële groei van de dividenden per aandeel - of trouwens EPS - op de lange termijn beperkt blijft tot zeer lage groeicijfers met één cijfer. Deze veronderstelling lijkt veilig maar wordt redelijk besproken. Aan de ene kant bewijst elke serieuze studie van historische opbrengsten (zoals die van Robert Arnott, Peter Bernstein of Jeremy Siegel) het trieste feit dat een dergelijke groei zelden langdurig boven de 2% komt.

Optimisten daarentegen laten de mogelijkheid toe dat technologie een discontinue sprong in productiviteit kan ontketenen die kan leiden tot hogere groeicijfers. Misschien is de nieuwe economie immers net in de buurt. Maar zelfs als dit gebeurt, zullen de voordelen zeker ten goede komen aan geselecteerde sectoren van de markt in plaats van alle aandelen. Het is ook aannemelijk dat beursgenoteerde bedrijven hun historische gedrag zouden kunnen omkeren, meer aandeleninkopen kunnen doen, minder aandelenopties kunnen toekennen en de eroderende effecten van verwatering kunnen terugdraaien.

Ten slotte is de twijfelachtige veronderstelling van het model dat de huidige waarderingsniveaus ongeveer correct zijn. We zijn ervan uitgegaan dat eind 2003 het P / E-veelvoud van 25 en het koers / dividend-rendement van 65 (1 ÷ 1, 5% dividendrendement) in de toekomst zullen blijven bestaan. Dit is duidelijk slechts een gok! Als we waarderingswijzigingen konden voorspellen, zou de volledige vorm van het aandelenrisicopremiemodel als volgt luiden:

Het komt neer op

De risicopremie op aandelen wordt berekend als het verschil tussen het geschatte reële rendement op aandelen en het geschatte reële rendement op veilige obligaties - dat wil zeggen door het risicovrije rendement af te trekken van het verwachte activarendement (het model gaat er vanuit dat de huidige waardering veelvouden zijn ongeveer correct). De koers van de US Treasury bill (T-bill) wordt meestal gebruikt als het risicovrije tarief. De risicovrije rente is slechts hypothetisch, omdat alle beleggingen enig risico op verlies hebben. De T-bill-rente is echter een goede maatregel, omdat het zeer liquide activa zijn, gemakkelijk te begrijpen, en de Amerikaanse overheid nooit in gebreke is gebleven met haar schulden.

Wanneer het dividendrendement op aandelen dicht genoeg bij het TIPS-rendement ligt, verlaagt de aftrekking de premie op handige wijze tot een enkel getal - de groei op lange termijn van de dividenden betaald per aandeel.

De risicopremie op aandelen kan beleggers een leidraad bieden bij het evalueren van een aandeel, maar het probeert het toekomstige rendement van een aandeel te voorspellen op basis van zijn in het verleden behaalde resultaten. De veronderstellingen over aandelenrendementen kunnen problematisch zijn, omdat het voorspellen van toekomstige rendementen moeilijk kan zijn. De risicopremie op aandelen veronderstelt dat de markt altijd een hoger rendement zal opleveren dan de risicovrije rente, wat misschien geen geldige veronderstelling is. De risicopremie op aandelen kan een leidraad zijn voor beleggers, maar het is een hulpmiddel met aanzienlijke beperkingen.