Verminder uw risico met ICAPM

Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en de bètaberekening ervan worden al lang gebruikt om het verwachte rendement op activa te bepalen en de door actieve beheerders gegenereerde "alfa" te bepalen. Maar deze berekening kan misleidend zijn - actieve managers die positieve alfastrategieën aanprijzen, kunnen een buitensporig risico nemen dat niet wordt vastgelegd in hun analyse en toeschrijving van rendementen. Beleggers moeten het intertemporele prijsmodel voor kapitaalactiva (ICAPM) en de uitbreiding van de theorie van de efficiënte markten begrijpen om de verrassing te voorkomen die wordt veroorzaakt door risico's waarvan ze niet eens wisten dat ze die namen. (Zie ook: Het Capital Asset Pricing Model: een overzicht. )

De CAPM slaagt er niet in om retouren te verklaren

De CAPM is een algemeen bekend model van activaprijzen, wat inhoudt dat, naast de tijdswaarde van geld (vastgelegd door de risicovrije rente), de enige factor die van invloed zou moeten zijn op de berekening van het verwachte rendement van een actief, het co- beweging met de markt (dwz het systematische risico). Door een eenvoudige lineaire regressie uit te voeren met historische marktrendementen als verklarende variabele en de rendementen van het actief als de afhankelijke variabele, kunnen beleggers gemakkelijk de coëfficiënt (of 'bèta') vinden die laat zien hoe gevoelig een actief is voor marktrendementen en een verwachte bepalen toekomstig rendement voor het actief, uitgaande van toekomstige marktrendementen. Hoewel dit een elegante theorie is die de risico / rendementsbeslissingen van beleggers zou moeten vereenvoudigen, is er aanzienlijk bewijs dat het simpelweg niet werkt - dat het de verwachte vermogensrendementen niet volledig vastlegt. (Zie ook: Foto's maken bij CAPM. )

De CAPM is gebaseerd op een aantal vereenvoudigende veronderstellingen, waarvan sommige redelijk zijn gemaakt, terwijl andere significante afwijkingen van de werkelijkheid bevatten die leiden tot beperkingen van het nut ervan. Hoewel de veronderstellingen altijd werden gedefinieerd in de wetenschappelijke literatuur over de theorie, werd de volledige omvang van de effecten die uit deze veronderstellingen voortvloeiden nog vele jaren na de introductie van de CAPM niet begrepen. Vervolgens ontdekte onderzoek in de jaren tachtig en begin jaren negentig afwijkingen van de theorie: door historische gegevens over aandelenrendementen te analyseren, ontdekten onderzoekers dat small-capaandelen de neiging hadden om groot-capaandelen op een statistisch significante manier te overtreffen, zelfs na rekening te houden met verschillen in bèta . Later werd hetzelfde type anomalie gevonden met behulp van andere factoren, bijvoorbeeld waardeaandelen bleken beter te presteren dan groeiaandelen. Om deze effecten te verklaren, gingen onderzoekers terug naar een theorie ontwikkeld door Robert Merton in zijn paper uit 1973, "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model."

De ICAPM voegt meer realistische veronderstellingen toe

De ICAPM bevat veel van dezelfde veronderstellingen in de CAPM, maar erkent dat beleggers mogelijk portefeuilles willen samenstellen die onzekerheden op een meer dynamische manier helpen afdekken. Hoewel de andere veronderstellingen die zijn ingebed in de ICAPM (zoals een volledige overeenkomst tussen investeerders en een multivariate normale verdeling van het rendement van activa) op geldigheid moeten worden getest, gaat deze uitbreiding van de theorie een lange weg in het modelleren van realistischer beleggersgedrag en staat meer toe flexibiliteit in wat efficiëntie in markten inhoudt.

Het woord "intertemporeel" in de naam van de theorie verwijst naar het feit dat, in tegenstelling tot de CAPM, die ervan uitgaat dat beleggers alleen zorgen over het minimaliseren van variantie in rendementen, de ICAPM ervan uitgaat dat beleggers zich zorgen zullen maken over hun consumptie en investeringsmogelijkheden in de loop van de tijd. Met andere woorden, de ICAPM erkent dat beleggers hun portefeuilles kunnen gebruiken om onder andere onzekerheden in te dekken met betrekking tot toekomstige prijzen van goederen en diensten, verwachte toekomstige vermogensrendementen en toekomstige werkgelegenheidskansen.

Omdat deze onzekerheden niet zijn opgenomen in de bèta van de CAPM, zal het niet de correlatie van activa met deze risico's vangen. De bètaversie is dus een onvolledige maatstaf voor de risico's die beleggers mogelijk belangrijk vinden, en stelt beleggers dus niet in staat om disconteringspercentages en, uiteindelijk, eerlijke prijzen voor effecten te bepalen. In tegenstelling tot de enkele factor (bèta) die in de CAPM wordt gevonden, is de ICAPM een multifactormodel voor activaprijzen, waardoor extra risicofactoren in de vergelijking kunnen worden opgenomen.

Het probleem van het definiëren van risicofactoren

Hoewel de ICAPM een duidelijke reden geeft waarom de CAPM het rendement van activa niet volledig verklaart, doet het helaas weinig om precies te definiëren wat er bij de berekening van de activaprijzen moet worden betrokken. De theorie achter de CAPM wijst ondubbelzinnig op co-beweging met de markt als het bepalende element van risico waar beleggers om zouden moeten geven. Maar de ICAPM heeft weinig te zeggen over details, alleen dat beleggers zich zorgen maken over extra factoren die van invloed zijn op hoeveel ze bereid zijn te betalen voor activa. Wat deze specifieke aanvullende factoren zijn, hoeveel er zijn en hoeveel ze de prijzen beïnvloeden, is niet gedefinieerd. Deze open functie van de ICAPM heeft geleid tot verder onderzoek door academici en professionals die factoren proberen te vinden door historische prijsgegevens te analyseren.

Risicofactoren worden niet rechtstreeks waargenomen in activaprijzen, dus onderzoekers moeten proxy's gebruiken voor onderliggende fenomenen. Maar sommige onderzoekers en investeerders beweren dat bevindingen met risicofactoren niets anders kunnen zijn dan datamining. In plaats van een onderliggende risicofactor uit te leggen, zijn de buitenmaatse historische rendementen van bepaalde soorten activa eenvoudigweg fouten in de gegevens - als u voldoende gegevens analyseert, vindt u tenslotte enkele resultaten die de tests van statistische significantie voorbijgaan, zelfs als de resultaten zijn niet representatief voor echte onderliggende economische oorzaken.

Dus onderzoekers (met name academici) hebben de neiging om hun conclusies voortdurend te testen met behulp van "out of sample" -gegevens. Verschillende resultaten zijn grondig doorgelicht en de twee meest beroemde (de grootte- en waarde-effecten) zijn opgenomen in het Fama-Franse drie-factor model (de derde factor is een co-beweging met de markt - identiek aan die van de CAPM). Eugene Fama en Kenneth French hebben economische redenen voor onderliggende risicofactoren onderzocht en hebben gesuggereerd dat small-cap- en waardeaandelen doorgaans lagere inkomsten en een grotere gevoeligheid voor financiële problemen hebben dan large-cap- en groeiaandelen (boven die welke zouden worden vastgelegd in hogere alleen bèta). Gecombineerd met een grondige verkenning van deze effecten in historische vermogensrendementen, beweren zij dat hun drie-factormodel superieur is aan het eenvoudige CAPM-model omdat het extra risico's vangt waar beleggers om geven.

De ICAPM en efficiënte markten

De zoektocht naar factoren die het rendement van activa beïnvloeden, is big business. Hedgefondsen en andere beleggingsbeheerders zoeken voortdurend naar manieren om de markt te overtreffen en ontdekken dat bepaalde effecten beter presteren dan andere (small cap versus large cap, waarde versus groei, enz.) Betekent dat deze managers portefeuilles kunnen opbouwen met een hoger verwacht rendement. Omdat bijvoorbeeld onderzoek is gebleken dat small-capaandelen beter presteren dan large-caps, zelfs na correctie voor bètarisico, zijn veel small-capfondsen geopend omdat beleggers proberen beter dan gemiddeld voor risico gecorrigeerde rendementen te verzilveren. Maar de ICAPM en de conclusies die hieruit worden getrokken, veronderstellen efficiënte markten. Als de ICAPM-theorie correct is, zijn de te grote rendementen van small-capaandelen niet zo goed als ze in eerste instantie lijken. Het rendement is zelfs hoger omdat beleggers een hoger rendement eisen om een ​​onderliggende risicofactor in small caps te compenseren; hogere rendementen compenseren een groter risico dan het risico dat wordt vastgelegd in de beta's van deze aandelen. Met andere woorden, er is geen gratis lunch.

Veel actieve beleggers betreuren de efficiënte markttheorie - deels vanwege de onderliggende veronderstellingen die zij als onrealistisch beschouwen, en deels vanwege de ongemakkelijke conclusie dat actieve beleggers het passieve management niet kunnen overtreffen - maar individuele beleggers kunnen door de ICAPM-theorie worden geïnformeerd bij het bouwen van hun eigen portefeuilles .

Het komt neer op

De theorie suggereert dat beleggers sceptisch moeten zijn over alfa gegenereerd door verschillende systematische methoden, omdat deze methoden eenvoudig onderliggende risicofactoren kunnen vangen die gerechtvaardigde redenen voor een hoger rendement vertegenwoordigen. Small-capfondsen, waardefondsen en anderen die overtollige rendementen aanprijzen, kunnen in feite extra risico's bevatten die beleggers moeten overwegen. (Zie ook: Werken aan de efficiënte markthypothese. )