Het ontleden van The Bear Stearns Hedge Fund Collapse

De kop ineenstorting van twee Bear Stearns hedgefondsen in juli 2007 biedt fascinerend inzicht in de wereld van hedgefondsstrategieën en de bijbehorende risico's.

In dit artikel zullen we eerst onderzoeken hoe hedgefondsen werken en de risicovolle strategieën verkennen die zij gebruiken om hun grote rendement te behalen. Vervolgens zullen we deze kennis toepassen om te zien wat de oorzaak is van de implosie van twee prominente hedgefondsen van Bear Stearns, het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund en het Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund.

Een kijkje achter de heg
Om te beginnen kan de term "hedgefonds" een beetje verwarrend zijn. "Hedging" betekent meestal een investering doen om het risico specifiek te verminderen. Het wordt over het algemeen gezien als een conservatieve, defensieve zet. Dit is verwarrend omdat hedgefondsen meestal allesbehalve conservatief zijn. Ze staan ​​erom bekend dat ze complexe, agressieve en risicovolle strategieën gebruiken om grote opbrengsten te genereren voor hun rijke financiers.

Hedgefondsstrategieën zijn in feite divers en er is geen enkele beschrijving die dit beleggingsuniversum nauwkeurig omvat. De enige gangbaarheid tussen hedgefondsen is hoe managers worden gecompenseerd, wat doorgaans betrekking heeft op beheerkosten van 1-2% op activa en stimuleringskosten van 20% van alle winst. Dit staat in schril contrast met traditionele vermogensbeheerders, die geen winst ontvangen. (Voor meer diepgaande dekking, bekijk Inleiding tot hedgefondsen - deel één en deel twee .)

Zoals u zich kunt voorstellen, stimuleren deze beloningsstructuren hebzuchtig, risicovol gedrag dat normaal gesproken gepaard gaat met hefboomwerking om voldoende rendement te genereren om de enorme management- en stimuleringskosten te rechtvaardigen. Beide onrustige fondsen van Bear Stearns vielen ruim binnen deze generalisatie. Zoals we zullen zien, was het in feite de hefboomwerking die vooral hun falen veroorzaakte.

Investeringsstructuur
De strategie van de Bear Stearns-fondsen was eigenlijk vrij eenvoudig en zou het beste kunnen worden geclassificeerd als een hefboomfinanciering. Het is in feite formeel van aard en een veel voorkomende strategie in het hedgefonds-universum:

• Stap # 1 : Koop collateralized debt verplichtingen (CDO's) die een rentetarief betalen bovenop de financieringskosten. In dit geval werden tranches van subprime met AAA-rating gebruikt, door hypotheek gedekte effecten.
• Stap # 2 : Gebruik hefboom om meer CDO's te kopen dan u alleen met kapitaal kunt betalen. Omdat deze CDO's een rentetarief betalen bovenop de kosten van het lenen, draagt ​​elke incrementele hefboomwerking bij aan het totale verwachte rendement. Dus, hoe meer leverage u gebruikt, hoe groter het verwachte rendement van de transactie.
• Stap # 3 : Gebruik credit default swaps als verzekering tegen bewegingen op de kredietmarkt. Omdat het gebruik van hefboomwerking de totale risicoblootstelling van de portefeuille verhoogt, is de volgende stap het afsluiten van verzekeringen tegen bewegingen op kredietmarkten. Deze "verzekerings" -instrumenten worden credit default swaps genoemd en zijn ontworpen om winst te maken in tijden dat kredietzorgen ertoe leiden dat de obligaties in waarde dalen, waardoor een deel van het risico effectief wordt afgedekt.
• Stap # 4 : Bekijk hoe het geld binnenstroomt. Wanneer u de kosten van de hefboom (of schuld) voor de aankoop van de subprime-schuld met 'AAA'-rating en de kosten van de kredietverzekering verrekent, blijft er een positief tarief over van rendement, dat vaak wordt aangeduid als "positieve carry" in hedgefondslingo.

In gevallen waarin de kredietmarkten (of de prijzen van de onderliggende obligaties) relatief stabiel blijven, of zelfs wanneer ze zich gedragen in overeenstemming met historisch gebaseerde verwachtingen, genereert deze strategie consistente, positieve rendementen met zeer weinig afwijkingen. Dit is de reden waarom hedgefondsen vaak "absoluut rendement" -strategieën worden genoemd. (Zie Showdown met hefboomfinanciering voor meer informatie over hefboomfinanciering.)

Kan niet alle risico's afdekken
Het nadeel is echter dat het onmogelijk is om alle risico's af te dekken, omdat het rendement te laag zou zijn. De truc met deze strategie is daarom dat markten zich gedragen zoals verwacht en, idealiter, stabiel blijven of verbeteren.

Helaas, toen de problemen met subprime-schulden begonnen te ontrafelen, werd de markt allesbehalve stabiel. Om de Bear Stearns-situatie te vereenvoudigen, gedroeg de door subprime door hypotheek gedekte effectenmarkt zich goed buiten wat de portefeuillebeheerders hadden verwacht, waardoor een reeks gebeurtenissen begon die het fonds implodeerde.

Eerste vermoeden van een crisis
Om te beginnen begon de subprime-hypotheekmarkt recentelijk aanzienlijke stijgingen in achterstallige vorderingen van huiseigenaren te zien, waardoor de marktwaarde van dit soort obligaties sterk daalde. Helaas hadden de portefeuillemanagers van Bear Stearns dit soort prijsbewegingen niet verwacht en hadden daarom onvoldoende kredietverzekeringen om zich tegen deze verliezen te beschermen. Omdat ze hun posities aanzienlijk hadden benut, begonnen de fondsen grote verliezen te lijden.

Problemen Sneeuwbal
De grote verliezen maakten de schuldeisers die deze hefboomfinancieringsstrategie financierden ongemakkelijk, omdat ze subprime, door hypotheek gedekte obligaties als onderpand voor de leningen hadden genomen. De geldschieters verplichtten Bear Stearns om extra geld op hun leningen te verstrekken omdat het onderpand (subprime-obligaties) snel in waarde daalde. Dit is het equivalent van een margestorting voor een individuele belegger met een effectenrekening. Helaas, omdat de fondsen geen contanten aan de zijlijn hadden, moesten ze obligaties verkopen om contanten te genereren, wat in wezen het begin van het einde was.

Ondergang van de fondsen
Uiteindelijk werd het publieke kennis in de hedgefondsgemeenschap dat Bear Stearns in moeilijkheden verkeerde, en concurrerende fondsen bewogen de prijzen van subprime-obligaties te verlagen om de hand van Bear Stearns te forceren. Simpel gezegd, naarmate de prijzen op obligaties daalden, ondervond het fonds verliezen, waardoor het meer obligaties verkocht, waardoor de prijzen van de obligaties daalden, waardoor ze meer obligaties verkochten - het duurde niet lang voordat de fondsen een volledig verlies van kapitaal.

Tijdlijn - Bear Stearns Hedge Funds Collapse

Begin 2007 begonnen de effecten van subprime-leningen zichtbaar te worden naarmate subprime-kredietverstrekkers en huizenbouwers te lijden hadden onder wanbetalingen en een ernstig verzwakkende huizenmarkt. (Zie voor meer informatie The Fuel That Fed The Meltdown .)

• Juni 2007 - Te midden van verliezen in zijn portefeuille ontvangt het hoogwaardige gestructureerde kredietfonds van Bear Stearns $ 1, 6 miljard aas van Bear Stearns, wat het zou helpen margestortingen te voldoen terwijl het zijn posities liquideerde.
• 17 juli 2007 - In een brief aan beleggers meldde Bear Stearns Asset Management dat zijn Bear Stearns hoogwaardige gestructureerde kredietfonds meer dan 90% van zijn waarde had verloren, terwijl het Bear Stearns hoogwaardige gestructureerde kredietversterkte hefboomfonds was verloor vrijwel al zijn investeerderskapitaal. Het grotere Structured Credit Fund had ongeveer $ 1 miljard, terwijl het Enhanced Leveraged Fund, dat minder dan een jaar oud was, bijna $ 600 miljoen investeerderskapitaal had.
• 31 juli 2007 - De twee fondsen hebben faillissement aangevraagd voor hoofdstuk 15. Bear Stearns heeft de fondsen effectief geliquideerd en al zijn belangen geliquideerd.
• Nasleep - Er zijn verschillende aandeelhoudersprocedures aangespannen op basis van de misleidende beleggers van Bear Stearns over de omvang van zijn risicovolle deelnemingen.

Op 16 maart 2008 heeft JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) aangekondigd dat het Bear Stearns zou verwerven in een aandelenbeurs die het hedgefonds op $ 2 per aandeel waardeerde.

De fouten gemaakt
De eerste fout van de fondsbeheerders van Bear Stearns was dat ze niet nauwkeurig voorspelden hoe de subprime-obligatiemarkt zich onder extreme omstandigheden zou gedragen. In feite beschermden de fondsen zichzelf niet nauwkeurig tegen gebeurtenisrisico's.

Bovendien beschikten zij niet over voldoende liquiditeit om hun schuldverplichtingen te dekken. Als ze de liquiditeit hadden gehad, hadden ze hun posities in een dalende markt niet hoeven te ontrafelen. Hoewel dit mogelijk heeft geleid tot lagere rendementen vanwege minder hefboomwerking, heeft dit mogelijk de algehele instorting voorkomen. Achteraf gezien zou het opgeven van een bescheiden deel van het potentiële rendement miljoenen beleggersdollars kunnen hebben bespaard.

Verder is het betwistbaar dat de fondsbeheerders hun macro-economisch onderzoek beter hadden moeten doen en zich realiseerden dat de markten voor subprime-hypotheken het moeilijk hadden. Ze hadden vervolgens hun risicomodellen gepast kunnen aanpassen. De wereldwijde liquiditeitsgroei is de afgelopen jaren enorm geweest, wat niet alleen heeft geleid tot lage rentetarieven en creditspreads, maar ook tot een ongekend risiconiveau van kredietgevers aan kredietnemers van lage kredietkwaliteit. (Zie Macro-economische analyse voor meer informatie .)

Sinds 2005 vertraagt ​​de Amerikaanse economie als gevolg van de piek op de huizenmarkten en zijn kredietnemers in subprime-landen bijzonder gevoelig voor economische groeivertragingen. Daarom zou het redelijk zijn geweest om aan te nemen dat de economie een correctie moest ondergaan.

Ten slotte was de grootste fout voor Bear Stearns het niveau van hefboomwerking dat werd gebruikt in de strategie, die rechtstreeks werd ingegeven door de noodzaak om de uiterst enorme vergoedingen die ze voor hun diensten in rekening brachten te rechtvaardigen en om de potentiële uitbetaling te krijgen van het krijgen van 20% van de winst. Met andere woorden, ze werden hebzuchtig en gebruikten de portefeuille te veel. (Lees voor meer informatie over hoe dit gebeurt Waarom leveraged Investments Sink en hoe ze kunnen herstellen .)

Gevolgtrekking
De fondsbeheerders hadden het mis. De markt bewoog zich tegen hen en hun investeerders verloren alles. De les die moet worden geleerd, is natuurlijk niet om leverage en hebzucht te combineren.

Voor meer verhalen over ellende, bekijk Massive Hedge Fund Failures .

(Bekijk de functie Subprime Hypotheken voor een one-stop-shop over subprime hypotheken en de subprime meltdown.)