Immateriële activa bieden reële waarde aan aandelen
Wat kan het weggelopen succes verklaren van een beursintroductie van een bedrijf zonder inkomstengeschiedenis? En waarom kan een beetje slecht nieuws of een winstrapport dat alleen maar marktverwachtingen mist, de koers van een gezond bedrijf in een duikvlucht brengen?
Wanneer de markt de historische financiële prestaties van een bedrijf negeert, reageert de markt vaak op "informatieasymmetrie". De asymmetrie treedt op omdat traditionele financiële rapportagemethoden - gecontroleerde financiële rapporten, analistenrapporten, persberichten en dergelijke - slechts een fractie van de informatie onthullen die relevant is voor beleggers. De waarde van immateriële activa - onderzoek en ontwikkeling (R&D), patenten, auteursrechten, klantenlijsten en merkwaarde - vertegenwoordigt een groot deel van die informatiekloof.
Waarom immateriële zaken ertoe doen
Elke professor in het bedrijfsleven zal u vertellen dat de waarde van bedrijven aanzienlijk is verschoven van materiële activa, "bakstenen en mortel", naar immateriële activa zoals intellectueel kapitaal. Deze onzichtbare activa zijn de belangrijkste drijfveren van aandeelhouderswaarde in de kenniseconomie, maar boekhoudregels erkennen deze verschuiving in de waardering van bedrijven niet. Verklaringen opgesteld volgens algemeen aanvaarde boekhoudprincipes registreren deze activa niet. In het donker achtergelaten, moeten beleggers grotendeels op giswerk vertrouwen om de nauwkeurigheid van de waarde van een bedrijf te beoordelen.
Hoewel het percentage immateriële activa van bedrijven is gestegen, hebben de boekhoudregels niet gelijke tred gehouden. Als bijvoorbeeld de R & D-inspanningen van een farmaceutisch bedrijf een nieuw medicijn creëren dat klinische proeven doorstaat, is de waarde van die ontwikkeling niet terug te vinden in de financiële overzichten. Het verschijnt pas als er daadwerkelijk verkoop is, wat enkele jaren later kan zijn. Of overweeg de waarde van een e-commerce retailer. Ongetwijfeld komt bijna al zijn waarde voort uit softwareontwikkeling, auteursrechten en zijn gebruikersbestand. Hoewel de markt onmiddellijk reageert op resultaten van klinische proeven of het klantverloop van online retailers, glijden deze activa door financiële overzichten.
Als gevolg hiervan is er een ernstige scheiding tussen wat er op de kapitaalmarkten gebeurt en wat de boekhoudsystemen weerspiegelen. De boekhoudkundige waarde is gebaseerd op de historische kosten van apparatuur en inventaris, terwijl de marktwaarde afkomstig is van verwachtingen over de toekomstige kasstroom van een bedrijf, die grotendeels afkomstig is van immateriële activa zoals R & D-inspanningen, patenten en goede "knowhow" van het personeel. (Zie De verborgen waarde van immateriële activa voor achtergrondinformatie.)
Waarom het moeilijk is om immateriële activa te vertrouwen
De onrust van beleggers over waardering komt nauwelijks als een verrassing. Stel je voor dat je investeert in een bedrijf met een marktkapitalisatie van $ 2 miljard, maar met een omzet tot nu toe van slechts $ 100 miljoen. Je vermoedt waarschijnlijk dat het taxatiebeeld een groot grijs gebied bevat. Misschien wendt u zich tot analisten om ontbrekende informatie te verstrekken. Maar de statistieken van analisten helpen maar zo veel. Gerucht en insinuaties, PR en pers, speculatie en hype vullen de informatieruimte vaak.
Om hun patenten en merken beter te melken, meten veel bedrijven hun waarde. Maar deze cijfers zijn zelden beschikbaar voor openbare consumptie. Zelfs wanneer ze intern worden gebruikt, kunnen ze lastig zijn. Het verkeerd berekenen van de toekomstige kasstromen die bijvoorbeeld door een patent worden gegenereerd, kan een managementteam ertoe aanzetten een fabriek te bouwen die het zich niet kan veroorloven.
Zeker, beleggers zouden kunnen profiteren van financiële rapportage met verbeterde openbaarmaking. Al een tiental landen, waaronder het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, laten de erkenning van het merk als een actief op de balans toe. De Financial Accounting Standards Board was betrokken bij een onderzoek om te bepalen of het immateriële activa op de balans nodig had. Vanwege de enorme moeilijkheid om immateriële activa daadwerkelijk te waarderen en het grote risico op onnauwkeurige metingen of verrassende afschrijvingen, werd het project van de onderzoeksagenda verwijderd. Beleggers mogen niet verwachten dat die beslissing binnenkort zal veranderen.
Immateriële waarden waarderen
Toch loont het voor beleggers om grip te krijgen op immateriële activa. Veel boekhoudkundig onderzoek is erop gericht manieren te vinden om ze te waarderen, en gelukkig verbeteren de technieken. Hoewel de meningen over geschikte benaderingen nog steeds sterk verschillen, is het de moeite waard voor beleggers om een kijkje te nemen.
Hier is een plek om te beginnen: probeer de totale waarde van de immateriële activa van een bedrijf te berekenen. Een methode wordt berekend immateriële waarde (CIV). Deze methode overwint de nadelen van de market-to-book-methode voor het waarderen van immateriële activa, die eenvoudigweg de boekwaarde van een bedrijf aftrekt van de marktwaarde en het verschil labelt. Omdat het stijgt en daalt met marktsentiment, kan het market-to-book-cijfer geen vaste waarde van intellectueel kapitaal geven. CIV onderzoekt daarentegen de winstprestaties en identificeert de activa die deze inkomsten hebben opgeleverd. In veel gevallen wijst CIV ook op de enorme omvang van de niet-geregistreerde waarde.
CIV gebruikt microprocessor gigant Intel (Nasdaq: INTC) als volgt:
Stap 1: Bereken de gemiddelde winst vóór belastingen over de afgelopen drie jaar (in dit geval was dit 2006, 2007 en 2008). Voor Intel is dat $ 8 miljard.
Stap 2: Ga naar de balans en verkrijg de gemiddelde materiële vaste activa aan het einde van het jaar voor dezelfde drie jaar, in dit geval $ 34, 7 miljard.
Stap 3: Bereken het rendement op activa (ROA) van Intel, door inkomsten te delen door activa: 23% (mooie onderneming om chips te maken).
Stap 4: zoek voor dezelfde drie jaar het gemiddelde ROA van de branche. Het gemiddelde voor de halfgeleiderindustrie ligt rond de 13%.
Stap 5: Bereken de overtollige ROA door de gemiddelde sector-ROA (13%) te vermenigvuldigen met de materiële activa van het bedrijf ($ 34, 7 miljard). Trek dat af van de winst vóór belastingen in stap één ($ 8, 0 miljard). Voor Intel is het eigen risico $ 3, 5 miljard. Dit vertelt u hoeveel meer dan de gemiddelde chipmaker Intel verdient met zijn activa.
Stap 6: Betaal de belastingplichtige. Bereken het driejaarlijkse gemiddelde inkomstenbelastingtarief en vermenigvuldig dit met het overtollige rendement. Trek het resultaat af van het overtollige rendement om te komen tot een nummer na belastingen, de premie toe te schrijven aan immateriële activa. Voor Intel (gemiddeld belastingtarief 28%) is dat cijfer $ 3, 5 miljard - $ 1, 0 miljard = $ 2, 5 miljard.
Stap 7: Bereken de netto contante waarde van de premie. Doe dit door de premie te delen door een geschikte disconteringsvoet, zoals de kapitaalkosten van het bedrijf. Het gebruik van een willekeurige discontovoet van 10% levert $ 25 miljard op.
Dat is het. De berekende immateriële waarde van Intel's intellectuele kapitaal - wat niet op de balans staat - bedraagt maar liefst $ 25 miljard! Die grote activa verdienen het zeker om het daglicht te zien.
Gevolgtrekking
Hoewel immateriële activa niet de overduidelijke fysieke waarde hebben van een fabriek of apparatuur, zijn ze niet onbelangrijk. Ze kunnen zelfs zeer waardevol zijn voor een bedrijf en van cruciaal belang zijn voor het succes of falen op lange termijn.