Ouders en spin-offs: wanneer kopen en wanneer verkopen

Wanneer een bedrijf waarvan u aandelen bezit, een van zijn eenheden aan aandeelhouders laat spinnen, wat is dan de beste stap? Heeft u aandelen in het moederbedrijf, in de spin-off of beide? Die vraag is in de loop der jaren vaak door beleggers gesteld.

Tussen 1990-2006 waren er meer dan 800 spin-offs in Amerikaanse beurzen, met een totale waarde van meer dan $ 800 miljard, volgens Peter Hunt's "Structuring Mergers & Acquisitions."

The Spin on Spinoffs

In een pure spin-off verdeelt een bedrijf 100% van zijn eigendomsbelang in een eenheid als stockdividend aan bestaande aandeelhouders. Het is een belastingvrije afstotingsmethode die gewoonlijk zowel de moedermaatschappij als de eenheid helpt betere resultaten te behalen als afzonderlijke en meer gewaardeerde entiteiten.

Veel studies hebben aangetoond dat spin-offs en ouders beter presteren dan de markt, met de voorsprong op spin-offs. Een van de meer geciteerde studies van Patrick Cusatis, James Miles en J. Randall Woolridge werd gepubliceerd in een uitgave van 1993 van The Journal of Financial Economics. Het stelde vast dat spin-offs en ouders de S&P 500-index overtroffen met respectievelijk gemiddeld 30% en 18% tijdens de eerste drie jaar van de handel in spinoff-aandelen.

Een Lehman Brothers-onderzoek van Chip Dickson ontdekte dat spin-offs tussen 2000 en 2005 de markt gemiddeld 45% versloegen tijdens hun eerste twee jaar, terwijl moederbedrijven het in dezelfde twee jaar met gemiddeld 40% versloegen. JPMorgan (NYSE: JPM) onderzocht spin-offs van 1985-1995 en schatte overmatige rendementen van 20% voor spin-offs en 5% voor ouders gedurende de eerste 18 maanden.

Wat hen aan het draaien houdt

Spinoffs presteren om een ​​paar redenen beter. Managementteams bij de spin-offs hebben een grotere prikkel om te produceren, vanwege aandelenopties en aandelenbezit, en een grotere vrijheid om nieuwe ondernemingen te starten, activiteiten te rationaliseren en overhead te verminderen. Managementteams bij moederbedrijven kunnen zich meer richten op de kernactiviteiten. Aandelenwaarderingen voor beide kunnen stijgen vanwege de voorkeur van beleggers voor gerichte en pure play-bedrijven.

Dus aandelen in spin-offs en ouders lijken het waard te zijn om te houden. Als er echter een moet worden verkocht, suggereren onderzoeksresultaten dat vanwege de kleinere marge van outperformance, de ouder gemiddeld de bijl moet krijgen. Een studie uit 2004 van John McConnell en Alexei V. Ovtchinnikov in het Journal of Investment Management concludeerde dat moederbedrijven niet beter presteerden dan de markt na "correctie voor een zeer grote positieve uitbijter".

Toch komen spinoff-aandelen met een paar kanttekeningen. Ten eerste zijn ze vluchtiger. Met hun kleinere kapitalisaties en financiële capaciteiten zijn ze meestal hogere bèta-aandelen die het slecht doen in zwakke markten en beter presteren in sterke markten. Als zodanig zijn spinoff-aandelen beter om te bezitten tijdens een bull-markt dan tijdens een beer.

Ten tweede verkopen spinoff-aandelen vaak in de maanden onmiddellijk na de herstructurering. Het geven van aandelen in een spin-off aan bestaande aandeelhouders is geen bijzonder efficiënte manier om aandelen te verdelen, aangezien de aandeelhouders voornamelijk geïnteresseerd zijn in de moedermaatschappij. Indexfondsen zullen het bedrijf ook verkopen, omdat het nieuwe bedrijf niet in de index staat. Andere instellingen zullen verkopen omdat de spin-off niet past in mandaten (het is te klein, heeft geen dividend of er is geen onderzoek beschikbaar).

Zoals academische en sell-side studies onthullen, wordt de onmiddellijke dip in spin-off aandelenkoersen meestal vervangen door kracht in de komende twee tot drie jaar. Het is dus mogelijk dat een belegger die van plan is de spin-off te behouden, op korte termijn prijszwaktes moet wachten. Evenzo zal een belegger die spin-off aandelen wil dumpen, willen wachten en later in relatieve sterkte verkopen.

Afzonderlijke spin-offs evalueren

Hoewel spin-offs en moedermaatschappijen het doorgaans goed doen ten opzichte van de markt, is dit succes slechts in het algemeen. Het is nog steeds belangrijk om individuele spin-off situaties te beoordelen om ervoor te zorgen dat de wet van gemiddelden aan jouw kant staat.

Joel Greenblatt, een voormalige hedgefondsbeheerder met een zeer succesvol trackrecord dat grotendeels is gebaseerd op spin-offs, is een goeroe op dit gebied. In zijn boek "You Can Be a Stock Market Genius" (1999) zegt hij dat het belangrijk is om te zien waar de belangen van de managers liggen. Managers die grote salarissen verdienen zonder veel aandelen te bezitten, verhogen de aandeelhouderswaarde mogelijk niet zoveel als managers met grote aandelenbelangen of aandelenoptiebeurzen misschien wel.

Verlatingsangst

William Mitchell, hoofd van Spinoff & Reorg Profiles, zegt dat het essentieel is om "de reden voor scheiding af te leiden", wat kan worden gedaan door de pro forma balans en winst-en-verliesrekening van de spin-off en de ouder te vergelijken. Het eerste dat moet worden gecontroleerd, is het schuldniveau en de toewijzing van andere verplichtingen en activa in moeilijkheden (zoals onroerend goed in 2008).

Een spin-off kan bijvoorbeeld overbelast raken omdat de ouder een hefboomkapitalisatie uitvoert, waarbij de spin-off vol zit met schulden en de opbrengsten door de ouder worden opgestapeld. Een voorbeeld hiervan is volgens Mitchell te zien in enkele eenheden die in 2008 zijn afgesplitst van internetconglomeraat InterActiveCorp (IAC).

Een andere belangrijke factor voor Mitchell om te bestuderen is het rendement op aangewend kapitaal, waarbij de verhouding tussen bedrijfsopbrengsten en netto werkkapitaal minus contanten wordt genomen. Een spin-off (of moedermaatschappij) met een lage meetwaarde voor deze maatregel heeft misschien niet zo'n strategisch voordeel in zijn branche.

The Real World: Spinoff Valuation

Greenblatt en Mitchell zijn het erover eens dat waarderingsniveaus een ander criterium zijn. Greenblatt heeft in de media gereageerd op enkele van zijn eerdere investeringen in spin-offs, en zijn verklaringen bieden twee casestudy's die de toepassing van waardering en andere maatstaven illustreren.

De eerste was de spin-off van Lehman Brothers van American Express (NYSE: AXP) in 1994. Greenblatt besloot niet te investeren in Lehman Brothers omdat de insiders niet veel aandelen hadden. Hij hield echter van American Express omdat de resterende bedrijven van betaalkaarten en beleggingsbeheer franchises van het Warren Buffett-type waren en ze slechts negen keer winst behaalden, na aftrek van de waarde van de aandelen van Lehman.

De tweede was de spin-off van NCR (NYSE: NCR) van AT&T (NYSE: T) in 1997. Greenblatt hield van NCR omdat zijn aandelen werden gewaardeerd op $ 30, maar het bedrijf had $ 11 per aandeel in contanten, geen schulden en een snelgroeiende divisie datawarehousing. Als de laatste werd gewaardeerd tegen een zeer conservatieve eenmalige verkoop, bracht het de intrinsieke waarde op de $ 30 aandelenkoers. De rest van de activiteiten van NCR, die op dat moment jaarlijks $ 6 miljard omzet opleverde, ging daarom in principe gratis.

Het komt neer op

De spin-offs van bedrijven gebeuren sinds 1990 gemiddeld met ongeveer 50 per jaar. Daarom is het belangrijk voor beleggers om te weten wat deze actie kan betekenen voor de waarde van hun aandelen. In veel gevallen zijn spin-offs waardevol gebleken voor zowel het moederbedrijf als de afgesplitste eenheid. Het is echter belangrijk om de bijzonderheden van de spin-off van een bedrijf zorgvuldig te onderzoeken voordat u een beslissing neemt over het houden, verkopen of kopen van bedrijven die van plan zijn om deze overstap te maken of hebben gemaakt.